Ｕ饩推仁狗橇魍ü啥浞种厥恿魍ü啥睦妫罢液鲜实钠胶獾悖悦馕坏?0％的利益差而承担股改费用以及新增的10％的对价成本；1）若对价失败，作为方案制定方的非流通股东将承担直接的利益损失；
这一复合规则有三个优点：
我们建议制定这样的复合规则：“若对价方案遭到否决，须转由非流通股东支付此次股改过程中发生的中介费用；若前一次对价方案被否决，下一次的对价方案须在其基础上提高10％以上的幅度；若三次对价方案均被否决，则以三次对价的平均值作为对价最终结果进行股改”。
为解决这一问题，管理层也曾出台一条政策“未能股改的公司暂停再融资资格”，其实质是为了加大非流通股东股改失败的成本。此条政策的出发点虽好，但却有些不符合保护投资者利益的基本原则，在非流通股东损失的同时，那些在股改中完全没有话语权的流通股东的利益也会一并遭受损失，实在有失公平。
解决这一问题的根本是需要“合理合法地加大非流通股东在方案否决后的损失”，以此来调节非流通股东的博弈利益，使其转变博弈态度对流通股东的意见给予充分的重视。
问题1：在方案沟通阶段，非流通股东为追求利益最大化，利用所掌控的方案制定权完全忽视流通股东利益
三、现有博弈格局的问题
此外，即使双方都罕见地选择了“合作”（持股），这里也会有一个时间的界限，因为非流通股东一年后可以售股。如果一年后基金管理人和普通流通股东还在“合作”而新加入的非流通股东选择“背叛”，那么前二者同样会“共损”。还有，如果先行股改的公司的非流通股东售股规模较大，那么后续股改的公司虽然股份尚未“非转流”，它们的股价乃至整个股市的走势也将受其影响。所以一个比较稳妥的做法是，以首家股改公司股改满一年（2006年6月）作为一个重要的时间界限。
虽然“背叛”是相同的，但普通流通股东和基金管理人“背叛”的过程和效果却略有不同。基金管理人持有的股数较多，“背叛”所需的时间较长，普通流通股东相对而言具有“背叛”的速度优势。但是基金管理人损失的是间接利益，而普通流通股东损失的是直接利益，因而基金管理人的“背叛”会更有杀伤力一些。
从普通流通股东的角度分析，在四年的熊市中它们屡次目睹基金管理人在不看好后市的情况下坚决地“背叛“（斩仓），在股改方案的沟通和表决阶段，它们看到了部分基金管理人为直接利益而坚决地“背叛”（投赞成票）。所以会有部分普通流通股东因预测基金管理人将选择“背叛”而快速地“背叛”（斩仓）。当选择背叛的普通流通股东和基金管理人越来越多时，市场也将会越滑越深。
它们会大致预测博弈对方所可能采取的策略，在此基础上再选择自己的策略。如果它们认为对方采取“合作”的可能性大，它们或者选择“合作”以谋求共赢，或者选择“背叛”损害对方利益同时自己获益；如果它们认为对方采取“背叛”的可能性大，它们会坚决地选择“背叛”而不怯于“共损”。
那么，基金管理人和普通流通股东是选择“合作”还是选择“背叛”呢？
同样，在“股改后的股价走势”这一阶段，基金管理人和普通流通股东都不了解对方所可能采取的态度。若双方均选择“持股”（持股没有打压股价因而不会损害对方利益，为“合作”），股价不跌，各方利益均为正，实现了“共赢”；若双方都选择售股（售股导致股价下跌因而损害了对方利益，为“背叛”），股价大幅下跌，双方利益均为负，为“共损”；若一方持股（“合作”），一方售股（“背叛”），则持股一方利益为负，售股一方利益为正，为“一损一赢”。
在“囚徒困境”这种博弈格局下，若双方在不了解对方态度的情况下都能选择“合作”（即不损害博弈对方的利益，在模型中为“拒不认罪”），双方效益最大化；若一方合作而另一方“背叛”（即损害博弈对方的利益，在模型中为“坦白”），此时选择“合作”的那方损失最大；若双方都选择背叛，则共同损失最大。
“囚徒困境”是一种典型的博弈模型，讲的是警察抓住了两个罪犯，但却缺乏足够的证据指证他们所犯的罪行。如果罪犯中至少有一人供认犯罪，就能确认罪名成立。为了得到所需的口供，警察将这两名罪犯分别关押以防止他们串供或结成攻守同盟，并分别跟他们讲清了他们的处境和面临的选择：如果他们两人都拒不认罪，则他们会被无罪释放；如果两人中有一人坦白认罪，则坦白者立即释放而另一人将重判8年徒刑；如果两人都坦白认罪，则他们将被各判5年监禁。
因此，我们认为“股改后的股价走势”为“囚徒困境博弈”。
对基金管理人来说，无论在上一阶段是否获得“回扣”，此阶段它们将重新判断新的利益关系。此阶段既然不存在直接利益，它们将比较各间接利益，包括：股价下跌会导致持仓损失，经营业绩下降将影响基金经理个人的职业发展，基金净值下降会使得基金管理费略有减少，操作中的不良表现从长远看会影响基金管理公司的后续基金发行。从间接利益的比较来看，股价上涨（下跌），基金管理人利益为正（负）。
对普通流通股东来说，股价的上涨（下跌）将使它们利益为正（负）。
博弈者为基金管理人、普通流通股东。它们在此阶段都具有完全的持股、售股的权利，不受任何政策法规的限制，为充分的博弈。
3、 股改后的股价走势
由此我们看到，在这一阶段，普通流通股东的正常博弈需要附加多个限定条件，且这些限定条件还需要同时存在，普通流通股东博弈的空间实在非常有限。
答案是“有”，但只限于两种情况：一是当所遇到的基金管理人能够拒绝“回扣”，能够正确理解管理层的意图，能够认真履行对基金持有人的委托责任，此时普通流通股东可以与这样的基金管理人合作，共同否决有损流通股东利益的方案；二是所在公司的普通流通股东持有2/3以上的流通股，同时它们还能够意见一致地对损害自身利益的方案投反对票，这些反对票还不会被所在营业部违法地改票，在这种情况下，普通流通股东方能获得正常博弈的空间。
当制定方案的非流通股东追求利益的最大化，当部分基金管理人为“回扣”而牺牲流通股东的利益，普通流通股东此时还有博弈的空间吗？
3）普通流通股东——弱势地位，多种限定条件下的博弈，博弈空间有限
部分基金管理人误解管理层意图。管理层与基金座谈要求“支持股改”，是指充分发挥基金作用，推动股改向健康方向发展。但是部分基金管理人误以为“支持”就是完全投赞成票。它们这种一味“赞成”的做法实际上损害了委托人的利益，也不利于股改的后续发展。
“回扣”为基金管理人的直接利益。有些非流通股东为促成方案通过，向基金管理人许诺按所投赞成票数的多少给予利益“回扣”，而且这种回扣会以某种安全的方式走帐（如增资、咨询费等）。由于拿取“回扣”的风险降至为零，部分基金管理人为“回扣”这一直接利益而对有损委托人利益的方案投了赞成票。
基金管理人缺少博取对价的直接动力。目前全国除3家基金外，各基金均按所管理的资产净值的固定比例收取费用，例如54家封闭式基金的提取费用的比例为1.5％，161家开放式基金提取费用的比例为3.5％。由于业绩与基金管理人自身利益不存在直接的联系，它们缺少为基金持有人谋求“对价”的直接动力。
基金资产在股改公司中占据更大比例。鉴于目前进行股改的几百家公司基本属于经营状况较好，业绩不错，有潜力，无高额负债、担保、大股东占款的上市公司。由于基金为专家理财，具备良好的调研分析能力，又长期坚持价值投资理念，因而这几批率先进行股改的公司多数为基金重仓持有。也就是说，基金是现阶段股改公司中流通股东的主导力量。
基金资产在流通A股中所占比例较大。至2005年11月10日，深沪市场A股流通市值9448亿元。至2005年6月底，股票型基金资产净值为1782亿元，混合型基金资产净值为630亿元，二者合计资产净值2412亿元。如果做一个大致计算，基金投资于流通A股的资金约占A股流通市值的20％。
2）基金管理人的利益分析——替委托人理财，拥有规模投票权，投票“回扣”为直接利益?/FONT>
