转载于：豹豹的博客
他感觉周围的人看他有些异样，但是同一部门的衍生品分析师，现在吃午饭的时候也很少和他们研究部门一起了。
他无法改变。4月份的时候，他对地产业已经不再抱有希望了，然而对于万科这家地产龙头公司，他还是继续着增持的说法，“已经不容许再改口了”。
张坤，深圳一家中型券商的房地产行业分析师。他不得不勉力支撑，他的同行似乎都面对着与他相似的困境。他的一位同事一直看多云南铜业，从这家公司的股票逼近百元，到一路暴跌接近10元，这位同事坚持给予增持评级，绝不改口。
张坤不明白是市场太不理性还是自己太理性。万科40多元的时候，市场牛气冲天。同行都纷纷用动态市盈率(PEG)的观点来解释自己的高估值。张坤说，50倍的动态市盈率从黄金十年的周期来看，确实一点也不高，如果按照60元的股价算，到2010年也就20倍出头，和国际估值接轨（注：动态PE？这是玄学吧？忽悠别人的同时，忽悠得自己也信了，很多人很聪明，但不能走出那道“障”）。
张坤觉得自己还是谨慎的。在“人有多大胆，地有多大产”的疯牛时刻，只要你找到支持自己的论据自我可以论证就行(注：这种思想是相当危险的，从众心理和侥幸心理是“裸泳”的根源），他说。事实上，这时候美国次贷危机已经爆发有三个月了。一个月后建设银行和中国银行的大非也度过了禁售期。但是几乎没有几个分析师肯放弃自己的观点，他们继续讲述着动态市盈率的故事。
2008年春天后，万科的股价已经从最高点打了个五折，指数轻易跌到了4000多点。次贷危机愈演愈烈，大小非威力初显，熊市已经基本得到了确认。物价攀升，经济增速放缓。
指数的下降让张坤的生活水平也下降了。以前经常凑在上海宾馆对面的川菜馆吃午饭的同事，现在将阵地改到了川菜馆背面的茶餐厅吃快餐了。
但是人民币还在加速升值，2008年一季度的升值幅度超过了4%。投行分析师预测，这一年人民币升值幅度将超过15%。张坤似乎又找到了证明自己的理由：人民币币值的理性回归将极大地推高固定资产的价格，房地产行业储备的土地和在售房都将成为首当受益的资产（注：这些因素真的跟地产股的内在价值相关？）。在他的研究报告中，他这样写道。
中国大大小小券商的研究员加起来有上千个，一天出的研究报告有上百份，在很多业内人士看来，大部分研究员的报告自己是第一个读者，也是最后一个读者。
但是研究报告的数量是分析师每个月业绩一个重要的考核指标。张坤还在不断发布着自己的研究报告。对于万科，仍然是增持。尽管为了兼顾估值的连续性（注：坚持错误是merit么？面子重要，还是人格重要？），张坤被迫调低了万科的目标价到30元之上，但是这仍然高于万科的市价。他在报告中告诉投资者，地产股的一波中级反弹可期。
不同的声音来自谢国忠。他说信贷紧缩威力将引起“半数开发商破产”。潘石屹的“百日剧变”正引发了大规模的口水战。6月，沪指轻易跌破了3000点的政策底。
但是这个行业似乎不允许分析师去寻找太多的理由。一位资深基金经理认为，看空不会给分析师带来利益，新财富给分析师排名，是按照分析师给机构推荐的股票中哪只股票涨幅最大，而不是对哪只股票的涨幅预测最接近。“分析师注定是个死多头。”他说。
这也是张坤无法摆脱的。张坤发现，金地集团轻易跌进了8倍的市盈率，用以前的老故事已经解释不通了，估值与市价离谱得自己都不敢相信。业内开始流行香港常用的NAV估值(净资产价值)法和DCF(现金流折现)估值法，几乎所有的研究员都开始采用这一方法。即便如此，万科的估值仍然在12左右，与市价相差近一倍（注：NAV法为地产股估值有什么问题？想过没有？地产股内在价值的关键驱动因素是什么？是土地的多寡吗？）。
但是他不能改口。一改口首先是否定了自己，接着有来自公司的压力，然后上市公司也不欢迎你去调研了。“而且改口也只能将增持改为中性，在外人看来这也没有质的变化，”海通证券研究员谢盐解释说，研究员将评级改为中性，就等于卖出了，基金们很清楚。“研究员如果对同一个公司突然大幅调整自己的评级简直就是自己打自己的嘴巴。”（注：如果一件事一开始就错了，最好的办法是从源头改起，而不是不断的修补它。修补一座危楼比重建一座楼要难得多。）
张坤的一位同事，因为实在找不到支撑浙江的一家上市公司高于市价的估值理由，撰写了卖出评级的研究报告。但是此后，当他要求去这家公司调研的时候，不管是公司董秘还是证券事务代表总是说自己很忙，直到这家公司从他的研究领域里消失（注：即使不研究这些公司，也不要背弃自己研究的原则和做人的原则，不能拿原则做交易）。
这也让张坤心有顾忌：“如果评级改为减持以后就别想进企业的门了”。
张坤说，就像皇帝的新装一样，大家都知道自己是没有穿衣服的，但是接受朝拜的时候说自己穿了衣服，享受了这种荣耀后就改不了口，没有回头路可走，接下来只能努力用故事逻辑向别人证明，自己是穿衣服的（注：阳光下面没有新的东西，投机将继续像山岳一样古老。很多人注定不能走出那道“障”）。
张坤研究生毕业后，在厦门建发工作了三年，现在，他准备重新回到这个行业。他说，老是用结果去找论证原因必然造成估值体系崩溃，他现在找不到自己作为研究员的价值，时间再一长，他怕把灵魂弄丢了。（注：支持此研究员重返实业界，不要勉强去做自己不适合做的工作，人一生中有太多比钱和体面更重要的事情）
Remarks:
1、分析师被逼不断讲故事、编故事，研究报告慢慢“股评化”了，机构研究的同质化日益严重，难以有独立的思想和见解，也难以给出科学评级。这其中原因是多方面的。
2、机构的投研方法有与生俱来的弱点。多年来，机构对内在价值的理解始终是含混的、模糊不清的，机构过于看重相对估值。但投资既是艺术，也是科学，对公司内在价值的分析必须是严谨的，不能因为股票A高估了1倍，股票B高估了2倍，就“认定”股票A有投资价值，这显然是现代版的掩耳盗铃式的笑话。
3、再次提醒自己：自己的能力圈就是个人的“投资边界”，如果不具备某领域所必需的素质和知识、技能，就绝对不要迈入自己不熟悉的领域，也绝对不要勉强做自己不擅长、不熟悉的事情，不要轻易对自己不熟悉的事情发表看法，那样做是极不严谨的。“胜兵先胜而后求战”、“先为不可胜”这些朴素的思想，不仅适用于军事领域，也同样适用于投资领域。因为投资有一点与战争是相同的，就是：就某一次博弈而言，是赢家通吃，战场上一旦兵败，可能永无机会；投资的一次重大失误，同样可能万劫不复。
4、再次提醒自己：安全边际原则是成功投资的基石，是长期在市场上生存下来的充要条件，必须无条件执行。对内在价值的理解、研究必须日渐清晰、严谨，不能模糊、含混。相对估值法适用性很弱，花少许时间推敲即可。对内在价值分析的基础理论、内在价值分析的行业性差异及其驱动因素分析，非下苦功夫不可。
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自然评论：
