1．中国的外汇储备问题

1．1外汇储备高增长的原因

20世纪80年代以来我国外汇储备增加迅速，特别是1994年汇率并轨与实行银行结汇售汇制以后，我国外汇储备增长速度更快，1994～1997年均增速高达65.5%。1998年虽因东南亚金融危机的影响，增速减缓，但从1999年开始外汇储备又快速上涨。如表1－1

中国外汇储备及相关统计（亿美元）

注：表中数据分别摘自国家统计局、国家外汇管理局及中国人民银行网站。

表1－1

另外，从国家外汇管理局近期公布的2006年中国国际收支报告中可以显示：2006年，国际收支继续保持“双顺差”格局。经常项目顺差2499亿美元，较上年增长55％。其中，货物贸易顺差2177亿美元，增长62％；服务贸易逆差88亿美元，下降6％；收益顺差118亿美元，增长11％；经常转移顺差292亿美元，增长15％。资本和金融项目顺差100亿美元，较上年下降84％。其中，直接投资顺差603亿美元，下降11％；证券投资逆差676亿美元，增长12.7倍；其他投资顺差133亿美元，上年为逆差40亿美元。2006年末国家外汇储备比上年末增加2475亿美元，达到10663亿美元。

对这些数据和报告进行分析中我们可以看出，外汇储备高增长的原因主要有三：

以强制结售汇和资本与金融项目管制为特征的我国外汇管理制度，是我国外汇储备不断增加的制度性原因。该制度规定，除了允许部分外商投资企业开设现汇帐户外，其余法人所获得的属于经常项目下的外汇收入必须及时足额的出售给外汇指定银行；我国鼓励外商对华直接投资，但是对资本流出进行限制。我国对外汇指定银行实行头寸管理，它们必须把多头部分的外汇在银行间外汇市场上抛出。为了稳定人民币汇率，中央银行外汇操作室购入溢出部分的外汇，导致官方外汇储备的增加。

双顺差是我国外汇储备迅速增长的直接原因。改革开放以来，中国国际收支规模不断扩大。1993年以前，中国经常项目、资本和金融项目顺差交替出现，1994年之后，国际收支“双顺差”格局基本形成。尤其是2001年中国加入世界贸易组织以后，国际收支顺差增长较快。2001年至2005年，经常项目顺差累计3282亿美元，资本和金融项目顺差累计2935亿美元，分别比“九五”期间同类项目累计顺差增长1.8倍和3.7倍。正是双顺差造成人民币升值压力，才迫使央行不断增加外汇储备。

人民币升值预期导致大量投机性资本回流，成为我国外汇储备迅速增加的重要原因。自从2002年欧盟、美国、日本和韩国等国家提出人民币升值或采用更有弹性的汇率制度的要求以后，国内外就出现了人民币升值预期。这特别反映在我国国际收支平衡表净误差和遗漏项出现逆转。在1999~2001年，我国净误差和遗漏分别为-148.0亿、-118.9亿和-48.6亿美元，而在2002~2004年，分别为77.9亿美元、184.2亿美元和270.45美元。它们可反映投机性短期资本的非法流入。

1．2　外汇储备与金融安全

高增长的外汇储备对我国的经济有其正面影响：第一，调节和维持国家国际收支的平衡，促进国民经济正常发展；第二，维护和提高国家的国际信誉，增强吸引外商投资和对外融资能力；第三，增强国家对外汇市场的干预能力，有利于稳定人民币汇率；第四，增强抗击经济风险的能力，有助于国家经济安全。

在经历了1990年代的经济危机，特别是1997东亚金融危机之后，许多发展中国家纷纷增加了外汇储备的持有。认为“充足的”外汇储备有助于增强本国货币信心，从而具有防止投机性攻击和货币危机的作用。那么高额外汇储备对于发展中国家防止投机性攻击和货币危机能起到多大作用呢，下面我们用纳什均衡[1]的理论来进行分析。

1．2．1假设条件：

1）在固定汇率制度下，允许资本自由流动的开放经济环境。

2）三个博弈者：两个投机商，他们各自独立持有资本，获取套利收入；某国政府，持有外汇储备，干预汇市，维持汇率稳定。两个投机商是主动行为者，政府是被动行为者，只要外汇储备没有耗尽，它就会干预；如果储备耗尽，则该国货币币值将变动p，投机者会获得λ的预期收益。

3）外汇储备在一定时期相对固定，设为1单位。两个投机商分别拥有w单位的国内货 币存量，投机成本q。且02q（投机商在单个资产或联合资产大于一国外汇储备时的投资净收益为正）。

1．2．2　高储备下的博弈分析：

（该国经济基本面较好，外汇储备较多，设2w<1，即w<1/2。）

在此情形下，即使投机商运用所有资本进行投机，政府仍然拥有足够的资本来维持汇率稳定。（0，0）是占优策略的纳什均衡。

1．2．3　低储备下的博弈分析

（该国经济基本面较差，外汇储备相对较少，设w>1，若两投机商都参与投机，则每人在政府干预中获利平均。）

-q在此情形下，政府无足够的外汇储备来维持汇率稳定，单个投机商都可以对该国货币发动攻击，且投资者都尽可能的将资本注入该国市场以待时机。（-q， -q）是占优策略的纳什均衡。

1．2．4　联合投机的博弈分析：

（假设该国外汇储备可抵挡单个投机商的攻击，但对联合投机攻击无能为力，即1/2<P>

我们假设投机商都是有充分预期的，为了防止固定汇率制度真正崩溃导致的损失，在国际储备下降到最低限度之前，投机商就可能发动攻击，使货币升/贬值的时间提前。该情形下，每个投机商都以对手的策略作为自己的最优反映策略，从而预期得以自我实现。此时，（0，0），（-q，-q）都是纳什均衡。（0，0）是投机商酝酿条件，寻找投机时机情形下的暂时均衡，（-q， -q）是投机时机和条件均具备，投机商投机成功后的情形。

1．2．5　结论

通过模型分析，我们可以得出：低外汇储备对于抵挡投机商的攻击无能为力，高储备一般可抵挡单个投机商的攻击，由于我国目前已经放弃了盯住美元的固定汇率制度，较高的储备对于抵挡联合投机行为也有一定作用。外汇储备干预外汇市场的作用是这样实现的：当一国汇率在外汇市场上下跌时,尤其是因非稳定性投机因素引起汇率大幅下跌、造成对其货币的国际信誉或国内经济产生不利后果时,国家可以动用外汇储备购进本币 ,支持本国汇率上升和稳定。反之,国家通过购入储备抛出本币 ,可增加市场上本币的供应,从而使本国货币汇率下浮。

另外，在当前全球经济一体化的进程中,国际经济金融风险很大。假如某个时期国际金融市场出现动荡,导致其他国家出现经济金融混乱、危机,而传导至本国时(如亚洲金融危机),或者一国突发重大事件或自然灾害需要大量进口时，以及可能出现政治动荡，引起资本大量外逃时，都需要动用国家外汇储备向国外支付，抵销不利影响。

由此可以看出，充足的外汇储备，不仅能够满足对外经济贸易的需要，还能增强对外汇市场的干预能力，对稳定人民币汇率乃至稳定整个宏观金融环境和经济秩序,能起到积极的作用，有助于国家经济安全。

1．3　巨额外汇储备规模对国民经济的不利影响

外汇储备的管理有三个要求，即安全性、流动性和收益性。其中，安全性是外汇储备资产管理的最基本要求。狭义的外汇储备安全性是指外汇储备本身的安全性，要求外汇储备保值、增值，实质是外汇储备的成本和收益问题。过量的外汇储备本身就具有危险性，并且将会对国民经济的增长产生一系列的不利影响。

第一，大量外汇储备会扰动中央银行实施货币政策的独立性，推动通胀的形成。外汇储备是由货币当局购买并持有的，它在货币当局账目上的对应项就是外汇占款，而外汇占款构成基础货币投放的主体部分。中国经济出现过热倾向，央行为了避免通胀的发生，接连采取紧缩性政策。但外汇储备增加导致了央行基础货币的被动投放，使得央行的紧缩政策无法有效实施。另一方面，中央银行为了收购顺差所形成的外汇又要投放大量基础货币，使货币供应量增加。而这可能引起物价上涨。

第二，外汇储备过多导致国民福利的损失，并潜伏着很大的汇率风险。首先，持有美元储备意味着向美国上缴铸币税。据美联储估计，美国每年获取的铸币税高达150亿美元，其中大部分来自中国等发展中国家。其次，中国外汇储备中绝大部分是美元资产，特别是大量购买了美国债券。国债与外汇储备的同时增长实际上是资本由中国流向美国的过程，政府以国债的形式从民间积累资金，同时将人民币形式的资金以贸易或金融兑换方式转换为外汇储备再以外汇储备购买美国债券。中国是一个缺乏资金的国家，如果不停地堆积外汇，就等于将自己用产品和劳务辛辛苦苦换来的宝贵资金低成本地贷给外国使用。此外，我国从国际金融市场筹措资金时时常要被强加风险溢价，而把外汇储备投向流动性高的“安全资产”美国国债时，却只获得很低的回报率，其中存在巨大的利差。最后，储备货币汇率的变化导致储备账面损失。目前我国外汇储备绝大部分是以美元计价的，而2005年美国贸易逆差估计将达8000亿美元，占美国GDP的6.5%，美国巨额的贸易逆差和财政赤字使美元处于贬值风险之中，巨额的美元储备面临着很大汇率风险。另外，过量的外汇储备规模实际上也是一种资金的闲置，放弃了国内众多的较高投资收益，形成外汇储备的巨额机会成本，无法实现货币这种经济资源的最优配置。

第三，持有超量外汇储备的国家会面临汇率波动风险。持有超量外汇储备的国家，特别是以美元为主要储备货币的国家，会因为国际外汇市场频繁的汇率波动导致外汇储备资产的极度贬值。同时，大规模的外汇储备，给人民币带来巨大的升值压力，对我国对外贸易竞争力带来负面影响。

综上所述，外汇储备具有一定规模有利于保护国家的金融安全，对一个国家是必不可少的。但其过速增长往往会抑制经济增长，阻碍经济发展。因此，适度外汇储备规模对于我国经济的稳定发展具有重要意义，外汇储备适度规模的界定也成为外汇储备总量管理的一项重要内容。